Entrate del protocollo

Le entrate del protocollo, note anche come commissioni o guadagni del protocollo, si riferiscono al reddito generato da un protocollo blockchain decentralizzato attraverso le sue attività economiche principali, come commissioni di transazione, commissioni di scambio, spread di prestito, penali di liquidazione o altri oneri di servizio, che vengono incassati dal tesoro del protocollo o distribuiti ai detentori di token e ai fornitori di liquidità. A differenza delle "emissioni di token", che sono ricompense inflazionistiche create dal nulla, le entrate del protocollo rappresentano un valore economico reale creato dall'effettiva utilità del protocollo per gli utenti.

Il concetto di "rendimento reale", ovvero la distribuzione di entrate effettive del protocollo anziché di ricompense inflazionistiche in token, è diventato un parametro chiave per valutare la sostenibilità fondamentale e il valore intrinseco dei protocolli DeFi . Il monitoraggio delle entrate del protocollo tramite piattaforme come DefiLlama, Token Terminal e Messari consente agli investitori di applicare ai protocolli decentralizzati modelli di valutazione tradizionali, come il rapporto prezzo/utili e i multipli di fatturato, in un modo che non era semplicemente possibile per gran parte della storia delle criptovalute. L'esempio più significativo di questo cambiamento è Uniswap stesso: dopo anni in cui il suo token di governance non ha generato alcuna entrata dal protocollo, una revisione della governance avvenuta alla fine del 2025 ha finalmente attivato un meccanismo che collega direttamente il valore di UNI all'enorme attività di trading dell'exchange.

Come sono nate e si sono evolute le entrate derivanti dai protocolli?

2020: Uniswap V2 inizia a generare un significativo ricavo dalle commissioni di trading, che di fatto confluisce interamente verso i fornitori di liquidità anziché verso il protocollo stesso, nonostante l'architettura contrattuale sottostante avesse sempre incluso la capacità tecnica di un "cambio di commissioni" che la governance avrebbe potuto attivare in seguito. Compound e Aave iniziano separatamente a generare, all'incirca nello stesso periodo, ricavi da interessi sui prestiti, distribuiti ai prestatori come una prima, seppur meno pubblicizzata, forma di rendimento reale.

2021: Token Terminal viene lanciato come la prima piattaforma dedicata al monitoraggio dei ricavi dei protocolli on-chain nel settore DeFi. GMX viene lanciato, distribuendo fin da subito il 70% dei ricavi delle commissioni di trading della sua piattaforma direttamente ai detentori di token GMX e GLP. dYdX genera oltre 100 milioni di dollari di ricavi dalle commissioni di trading sul suo exchange v3 basato su StarkEx, distribuiti agli staker.

2022: La narrativa del "rendimento reale" emerge in modo più ampio, poiché gli investitori privilegiano sempre più i protocolli che generano entrate autentiche rispetto alle ricompense in token inflazionistiche insostenibili. Parallelamente, l'EIP-1559 di Ethereum crea una forma di accumulo di valore a livello di protocollo attraverso il burning delle commissioni di base, ovvero la distruzione dell'offerta, concettualmente simile a un riacquisto di azioni proprie, sebbene distinta da una tesoreria di protocollo tradizionale che raccoglie e spende attivamente le entrate.

2023: MakerDAO genera oltre 200 milioni di dollari di entrate annuali dalle commissioni di stabilità e dai suoi vault di asset del mondo reale (RWA), diventando uno degli esempi più lampanti di un protocollo DeFi con un flusso di reddito diversificato e collegato alla finanza tradizionale (TradFi).

2024: Aave genera oltre 120 milioni di dollari di ricavi annui e Hyperliquid emerge come una nuova importante fonte di guadagno, sebbene le prime stime pubbliche dei suoi introiti da commissioni siano state spesso confuse con i suoi volumi di trading, ben più elevati. L'analisi del rapporto prezzo/utili dei protocolli DeFi diventa una metodologia standard di ricerca sugli investimenti in tutto il settore.

11 novembre 2025: Uniswap Labs e la Uniswap Foundation annunciano la proposta "UNification", con l'obiettivo di risolvere finalmente anni di dibattito sul passaggio al nuovo sistema di commissioni di Uniswap, attualmente inattivo, attivandolo contestualmente a un'importante operazione di burning di token e a una ristrutturazione della governance.

28 dicembre 2025: La proposta di UNIficazione viene approvata con oltre il 99% dei voti ed entra in vigore, attivando per la prima volta nella storia di Uniswap il meccanismo di cambio delle commissioni di protocollo su Ethereum. Circa il 17% delle commissioni di scambio inizia a confluire negli smart contract di TokenJar, che utilizzano tali entrate per acquistare e bruciare permanentemente UNI, una soluzione pensata appositamente per legare il valore di UNI all'utilizzo del protocollo, aggirando al contempo le problematiche legate alla distribuzione diretta di titoli. Una tranche iniziale di 100 milioni di UNI viene bruciata nell'ambito del lancio, una delle più grandi bruciature di token nella storia della DeFi.

Marzo e giugno 2026: le votazioni della governance estendono il meccanismo di cambio tariffario alle implementazioni Layer 2 di Uniswap.

27 luglio 2026: la proposta di governance 100 estende il passaggio alle commissioni per i pool Uniswap v4 su sette reti, tra cui Ethereum, Arbitrum, Base, BNB Chain, Polygon, OP Mainnet e Robinhood Chain, portando le entrate giornaliere del protocollo da circa 114,000 dollari a circa 325,000 dollari praticamente da un giorno all'altro.

Metà 2026: le commissioni di trading totali del protocollo Uniswap si aggirano tra gli 845 milioni e poco più di 1 miliardo di dollari all'anno, con il protocollo stesso che ora si accaparra una fetta significativa e crescente di tali entrate attraverso il meccanismo di burn di TokenJar. Le stime annuali variano da circa 26 milioni a 90 milioni di dollari o più, a seconda del periodo esatto e della fonte di dati utilizzata. Questo cambiamento è ampiamente citato come una delle modifiche più significative a livello di tokenomics tra i principali protocolli DeFi dal 2020 e ha accelerato l'adozione di modelli simili di condivisione dei ricavi e di riacquisto di token in altri protocolli, tra cui Hyperliquid, Maple Finance, Jupiter e Raydium.

Come si possono spiegare in termini semplici i ricavi derivanti dai protocolli?

Guadagni reali, non denaro stampato: quando Uniswap guadagna decine di milioni di dollari dalle commissioni di scambio, o GMX guadagna decine di migliaia di dollari in un solo giorno di attività di trading, si tratta di denaro reale derivante da un'attività economica reale, non di token creati dal nulla. I ricavi del protocollo sono l'equivalente DeFi degli utili di un'azienda.

Il concetto di "commissione inversa", ora risolto per Uniswap: Uniswap ha storicamente applicato una commissione di scambio, la maggior parte della quale andava interamente ai fornitori di liquidità. La tanto dibattuta "commissione inversa" avrebbe reindirizzato una parte di tale commissione al protocollo stesso. A partire da dicembre 2025, il dibattito si è concluso: la commissione inversa di Uniswap è attiva e reindirizza circa il 17% delle commissioni di scambio verso un meccanismo che acquista e brucia UNI, dando per la prima volta ai detentori di UNI un diritto indiretto ma reale sulle consistenti entrate di Uniswap.

Rapporti prezzo/utili (P/E) per la DeFi: Token Terminal monitora i ricavi del protocollo insieme alla capitalizzazione di mercato, consentendo un'analisi del rapporto prezzo/ricavi. Un protocollo con 100 milioni di dollari di ricavi annui e una capitalizzazione di mercato di 500 milioni di dollari viene scambiato a 5 volte i ricavi, in modo simile ai multipli di valutazione azionaria tradizionali.

Rendimento reale contro rendimento inflazionistico: GMX distribuisce ai suoi staker i ricavi effettivi derivanti dalle commissioni di trading, in asset come ETH e AVAX, che rappresentano un rendimento reale. Un protocollo che offre un allettante APY del 1,000% pagato interamente nel proprio token di nuova creazione, paga invece con l'inflazione, non con un rendimento reale. Il rendimento reale tende ad essere sostenibile nel tempo; il rendimento puramente inflazionistico generalmente non lo è.

EIP-1559 è un meccanismo distinto: il burning della commissione di base di Ethereum agisce come distruzione dell'offerta, simile per effetto a un riacquisto di azioni, ed è concettualmente distinto da una tesoreria di protocollo standard che raccoglie e spende attivamente le entrate, sebbene entrambi, in ultima analisi, supportino il valore dei detentori di token in modi diversi.

Mix di entrate di MakerDAO e Sky: MakerDAO, ora rinominata Sky, ricava rendimenti da titoli del Tesoro statunitensi tramite i suoi caveau di asset reali, oltre a commissioni di stabilità derivanti da prestiti in criptovalute garantiti. Questo mix di entrate diversificato finanzia la stabilità di DAI e USDS e genera valore reale per i detentori di MKR e SKY, dimostrando uno dei modelli di entrate più maturi e diversificati del settore DeFi.

Come si confrontano i ricavi dei principali protocolli?

Quali sono alcuni esempi concreti di come i protocolli generano entrate?

Rendimento reale GMX

Scenario: GMX voleva progettare un modello di token in cui gli staker guadagnassero un rendimento reale e sostenibile, legato direttamente all'attività di trading, anziché dipendere da emissioni inflazionistiche.

Implementazione: La piattaforma guadagna commissioni di trading sul volume dei suoi future perpetui e distribuisce il 70% di tali entrate, pagate in asset come ETH e AVAX anziché in GMX stesso, direttamente agli staker.

Esito: storicamente, chi ha effettuato lo staking di GMX ha ottenuto un rendimento variabile compreso tra il 25% e il 40% annuo, sebbene una parte significativa dei rendimenti indicativi includa i token di incentivazione esGMX, che dovrebbero essere distinti dalla componente di rendimento reale derivante dalle commissioni, quando si valuta la sostenibilità.

Entrate DSR e RWA di MakerDAO

Scenario: MakerDAO, ora Sky, desiderava una stablecoin garantita in parte da rendimenti reali piuttosto che da criptovalute puramente volatili.

Implementazione: miliardi di dollari in titoli del Tesoro statunitensi detenuti tramite i caveau RWA generano un rendimento che contribuisce a finanziare il tasso di interesse sui risparmi in DAI e USDS offerto ai depositanti.

Esito: Il protocollo genera oltre 200 milioni di dollari di entrate annuali e i suoi prodotti di risparmio a tasso fisso hanno attratto miliardi di dollari in depositi, dimostrando uno degli esempi più chiari nel campo della DeFi di un modello di ricavi diversificato e in parte collegato alla finanza tradizionale (TradFi).

Il sistema di commissioni di Uniswap è finalmente attivo.

Scenario: Per anni, UNI è stato criticato in quanto token di governance privo di un reale diritto economico sui cospicui ricavi derivanti dalle commissioni di trading di Uniswap, nonostante la piattaforma stessa gestisse un volume di scambi mensile di oltre 100 miliardi di dollari.

Attuazione: La proposta di UNIficazione, approvata nel dicembre 2025, ha attivato un meccanismo di cambio commissioni che reindirizza circa il 17% delle commissioni di scambio verso i contratti TokenJar, i quali utilizzano tali entrate per acquistare e bruciare permanentemente UNI, insieme a un burn iniziale di 100 milioni di token e a una più ampia ristrutturazione della governance che ha portato alla fusione della Uniswap Foundation in Uniswap Labs.

Risultato: UNI è passato da un asset puramente incentrato sulla governance a uno con un diritto reale, seppur indiretto, sui ricavi di Uniswap, con il meccanismo successivamente esteso alle implementazioni Layer 2 e, nel luglio 2026, ai pool v4 su sette reti, spingendo al rialzo i ricavi giornalieri del protocollo. Questa mossa è ora ampiamente considerata un momento cruciale per la tokenomics DeFi e ha influenzato direttamente modelli simili di condivisione dei ricavi e di riacquisto in altri importanti protocolli.

Analisi del rapporto prezzo/ricavo dei terminali a token

Scenario: Un analista desidera confrontare se due protocolli DeFi siano valutati correttamente in relazione ai loro utili effettivi, anziché basarsi esclusivamente sulla capitalizzazione di mercato o sul TVL (Total Value Locked).

Implementazione: l'analista ricava i dati annuali sui ricavi del protocollo da Token Terminal e divide la capitalizzazione di mercato di ciascun protocollo per tale cifra, calcolando così un rapporto prezzo/ricavi, paragonabile concettualmente al tradizionale rapporto prezzo/utili (P/E) azionario.

Risultato: un protocollo scambiato a un multiplo di fatturato molto più elevato rispetto a protocolli simili, senza una corrispondente e solida storia di crescita, viene segnalato come potenzialmente sopravvalutato rispetto ai suoi utili effettivi, aiutando gli investitori a distinguere i protocolli con un reale supporto fondamentale da quelli scambiati principalmente sulla base di narrazioni e speculazioni.

Quali sono i vantaggi del fatturato derivante dal protocollo come parametro di misurazione?

Il vantaggio principale risiede nella tokenomics sostenibile, poiché il rendimento garantito dalle entrate è intrinsecamente più duraturo rispetto alle emissioni inflazionistiche di token, che diluiscono la quota dei detentori nel tempo, indipendentemente dalla salute del protocollo sottostante. Le entrate del protocollo forniscono inoltre una solida base di valutazione fondamentale, poiché i rapporti prezzo/utili e prezzo/fatturato sono diventati applicabili in modo significativo alla DeFi per la prima volta, consentendo un'analisi dei prezzi più razionale rispetto al passato. Ciò contribuisce ad allineare gli incentivi del protocollo e dei detentori di token, poiché questi ultimi beneficiano del successo del protocollo in proporzione all'utilizzo effettivo, piuttosto che per pura speculazione. Le entrate possono anche finanziare meccanismi di riacquisto, come dimostra il design TokenJar di Uniswap, riducendo l'offerta di token e sostenendo il prezzo senza sollevare le stesse questioni normative che una distribuzione diretta potrebbe comportare. Diventa inoltre possibile la diversificazione del tesoro, poiché le entrate del protocollo consentono di accumulare asset non tokenizzati come ETH, stablecoin e RWA per una reale sostenibilità a lungo termine. Infine, i protocolli che generano entrate hanno generalmente argomentazioni più solide a supporto dell'utilità dei token nelle discussioni normative in corso rispetto ai token puramente speculativi.

Quali sono gli svantaggi e i rischi derivanti dal fare affidamento sulle entrate del protocollo?

La volatilità dei ricavi è una preoccupazione reale, poiché i ricavi del protocollo sono strettamente legati all'attività di mercato e i mercati ribassisti possono ridurre drasticamente le commissioni anche per protocolli altrimenti sani. Anche la pressione competitiva è costante, poiché i mercati delle commissioni tendono a spingere le commissioni del protocollo verso lo zero nel tempo, in una vera e propria corsa al ribasso. Il rischio normativo legato al cambio di commissioni non è completamente scomparso nemmeno dopo l'attivazione di Uniswap, poiché altri protocolli che considerano meccanismi simili devono ancora affrontare con attenzione le problematiche relative alla classificazione dei titoli, motivo per cui il design di Uniswap prevede che i ricavi vengano generati tramite il burning di token anziché tramite distribuzioni dirette. La concentrazione dei ricavi è comune, poiché molti protocolli derivano la maggior parte dei loro introiti da una singola coppia di trading o mercato, creando un rischio di concentrazione reale. La complessità della misurazione rimane effettivamente elevata, poiché distinguere con precisione i ricavi del protocollo dai costi del liquidity mining e da altri sussidi richiede un'analisi piuttosto sofisticata. È opportuno menzionare anche il rischio di estrazione della governance: in teoria, la governance di una DAO potrebbe votare per estrarre entrate a breve termine, danneggiando così la salute a lungo termine del protocollo. Tuttavia, il design di Uniswap, basato sul meccanismo di "burning", è stato specificamente concepito per evitare questo tipo di pressione estrattiva a breve termine.

Come utilizzi i ricavi del protocollo nelle tue analisi?

Utilizza uno strumento di monitoraggio come Token Terminal o la sezione commissioni di DefiLlama per trovare il fatturato annuo di un protocollo e confrontalo con la sua capitalizzazione di mercato. Calcola un rapporto prezzo/fatturato approssimativo dividendo la capitalizzazione di mercato per il fatturato annualizzato e utilizzalo come uno dei tanti elementi da considerare, piuttosto che come unico criterio di valutazione. Valuta con precisione come viene distribuito il fatturato, poiché i protocolli con meccanismi di condivisione o riacquisto dei ricavi chiari e ben progettati, come il sistema TokenJar di Uniswap, sono generalmente più analizzabili e interessanti per gli investitori rispetto a quelli in cui i detentori di token non hanno alcun diritto economico reale. Distingui il rendimento reale, pagato in ETH, stablecoin o asset simili, dalle emissioni inflazionistiche di token quando valuti qualsiasi dato di rendimento pubblicizzato. Infine, monitora l'andamento del fatturato nel tempo anziché basarti su un singolo dato, poiché un fatturato costante e in crescita è un segnale significativamente più forte di un picco una tantum dovuto a condizioni di mercato anomale.

Domande frequenti sui ricavi derivanti dai protocolli

Dove posso monitorare le entrate dei protocolli DeFi? Token Terminal e la sezione commissioni di DefiLlama sono le piattaforme principali per questo scopo. Monitorano sia le commissioni lorde generate sia le entrate effettivamente incassate dal protocollo, la sua quota di tali commissioni, per oltre 100 protocolli DeFi in tempo reale, con dati storici disponibili per l'analisi delle tendenze.

Cos'è il "fee switch" e Uniswap lo ha attivato? Un fee switch è un meccanismo di governance che, una volta attivato, indirizza una parte delle commissioni di scambio o di servizio di un protocollo al tesoro del protocollo o ai detentori di token, anziché inviare tutte le commissioni esclusivamente ai fornitori di liquidità. Il fee switch di Uniswap era oggetto di dibattito dal 2021, ma è stato finalmente attivato nel dicembre 2025 tramite la proposta UNIfication, ed è stato ulteriormente esteso alle blockchain di Layer 2 e ai pool v4 entro il 2026. GMX, Curve e Aave avevano già meccanismi di fee switch attivi ben prima dell'attivazione di Uniswap.

In che modo le entrate di un protocollo differiscono dal Valore Totale Bloccato (TVL)? Il TVL misura la quantità di capitale depositato in un protocollo; è una misura di liquidità, non di utili. Le entrate di un protocollo misurano il reddito effettivo generato dall'attività economica che si aggiunge a tale liquidità. Un protocollo può avere miliardi di dollari di TVL ma entrate prossime allo zero se le sue commissioni sono molto basse o se l'attività che si aggiunge a tale liquidità è minima.

Ethereum L1 è un "protocollo" che genera entrate? In un certo senso, sì. Dall'attivazione dell'EIP-1559 nell'agosto 2021, Ethereum brucia una commissione base per ogni transazione. Sebbene questa combustione crei valore per i detentori di ETH attraverso la riduzione dell'offerta, in modo simile a un riacquisto di azioni, è concettualmente distinta dalle entrate tradizionali del protocollo, che prevedono afflussi diretti di fondi che una DAO o un team possono allocare e spendere attivamente.

Quale rapporto prezzo/ricavo (P/R) si considera "economico" per un protocollo DeFi? Le società fintech tradizionali vengono spesso scambiate a un multiplo prezzo/ricavo compreso tra 5 e 30. I protocolli DeFi, storicamente, sono stati scambiati a un multiplo prezzo/ricavo compreso tra 10 e 100 durante i periodi di forte crescita del mercato. I protocolli scambiati a un multiplo prezzo/ricavo inferiore a circa 10 in condizioni di mercato più neutrali sono potenzialmente sottovalutati rispetto ai loro utili fondamentali, mentre i protocolli scambiati a un multiplo prezzo/ricavo superiore a 100 generalmente necessitano di una storia di crescita eccezionale per giustificare tale valore.

Come ha funzionato concretamente il meccanismo di cambio commissioni di Uniswap una volta attivato? Invece di distribuire direttamente i ricavi delle commissioni ai detentori di UNI, il che solleverebbe significative questioni di diritto finanziario, il sistema di Uniswap convoglia circa il 17% delle commissioni di scambio in smart contract di TokenJar che utilizzano tali ricavi per acquistare UNI sul mercato aperto e bruciarli definitivamente. Questo riduce nel tempo l'offerta circolante di UNI, un approccio economicamente simile a un riacquisto di azioni proprie, evitando al contempo il rischio normativo che una distribuzione diretta del flusso di cassa ai detentori di token probabilmente comporterebbe.

Termini correlati

• Rendimento reale: rendimento pagato da entrate effettive del protocollo, come le commissioni di trading, anziché da emissioni di token inflazionistiche.
• Cambio tariffa: un meccanismo controllato dalla governance che reindirizza una parte delle commissioni del protocollo al tesoro o ai detentori dei token.
• Emissioni di token: token di nuova emissione distribuiti come ricompense, che diluiscono le quote dei detentori indipendentemente dalle entrate effettive del protocollo.
• Rapporto prezzo/ricavo (P/R): la capitalizzazione di mercato di un protocollo divisa per il suo fatturato annualizzato, utilizzata come parametro di valutazione approssimativo analogo al tradizionale rapporto prezzo/utili (P/E).
• Valore totale bloccato (TVL): il valore totale degli attivi depositati in un protocollo, una misura di liquidità distinta dai ricavi o dagli utili.
• Riacquisto di token: utilizzare i ricavi del protocollo per acquistare e spesso bruciare un token sul mercato aperto, riducendone l'offerta circolante.
• VeTokenomics: un modello, introdotto da Curve, in cui il blocco dei token garantisce ai detentori una quota diretta dei ricavi derivanti dalle commissioni di protocollo.

fonti

• Dati relativi a commissioni e ricavi di Token Terminal e DefiLlama
• Forum di governance di Uniswap, UNIficazione e documentazione della Proposta 100
• MakerDAO / Governance di Sky e reporting del vault RWA
• Reportage di settore sull'attivazione del cambio di commissioni di Uniswap a dicembre 2025