协议收入

协议收入，也称为协议费用或协议收益，是指去中心化区块链协议通过其核心经济活动（例如交易费、互换费、借贷利差、清算罚金或其他服务费）产生的收入，这些收入会被纳入协议的金库，或分配给代币持有者和流动性提供者。与凭空创造的通胀奖励“代币发行”不同，协议收入代表了协议为用户实际应用所创造的真实经济价值。

“实际收益”的概念，即分配实际的协议收入而非通胀型代币奖励，已成为评估DeFi协议基本可持续性和内在价值的关键指标。通过DefiLlama、Token Terminal和Messari等平台追踪协议收入，使得投资者能够将市盈率和收入倍数等传统估值框架应用于去中心化协议，这在加密货币发展的大部分历史时期是根本不可能的。这一转变近期最具影响力的例证便是Uniswap本身：多年来，其治理代币UNI完全无法获得任何协议收入，但在2025年末的治理改革中，UNI的价值终于与交易所庞大的交易活动直接挂钩。

Protocol的收入是如何产生和发展的？

2020年： Uniswap V2开始产生可观的交易手续费收入，但实际上所有收入都流向了流动性提供者，而非协议本身。尽管底层合约架构一直包含“手续费切换”的技术功能，可供治理层稍后激活。Compound和Aave也几乎在同一时间分别开始产生借贷利息收入，并以一种早期但鲜为人知的实际收益形式分配给了贷款人。

2021年： Token Terminal上线，成为首个专注于追踪DeFi链上协议收入的平台。GMX上线，从一开始就将其平台70%的交易手续费收入直接分配给GMX和GLP代币持有者。dYdX在其基于StarkEx的v3交易所上创造了超过100亿美元的交易手续费收入，并分配给了质押者。

2022年： “真实收益”的概念更加广泛地兴起，投资者越来越倾向于选择能够产生实际收益的协议，而不是提供不可持续的通胀型代币奖励。与此同时，以太坊的EIP-1559通过销毁基础费用（一种类似于股票回购的供应销毁机制）创建了一种协议层面的价值积累方式，但与传统的协议金库（用于收集和积极支出收入）有所不同。

2023 年： MakerDAO 通过稳定费和真实世界资产 (RWA) 金库每年产生超过 200 亿美元的收入，成为 DeFi 协议中具有多元化、与传统金融相关的收入流的最清晰示例之一。

2024年： Aave年收入超过120亿美元，Hyperliquid成为新的主要收入来源，尽管早期对其手续费收入的公开估计经常与其更大的交易量数据混淆。市盈率分析成为整个DeFi领域投资研究方法的标准组成部分。

2025 年 11 月 11 日： Uniswap Labs 和 Uniswap 基金会宣布了“统一化”提案，旨在通过激活 Uniswap 休眠的费用转换功能，并同时进行大规模代币销毁和治理重组，最终解决多年来关于 Uniswap 休眠费用转换的争论。

2025年12月28日： UNIfication提案以超过99%的支持率获得通过并生效，首次在以太坊上激活了Uniswap的协议费用切换机制。大约17%的交易费用开始流入TokenJar智能合约，这些合约利用这部分收入购买并永久销毁UNI代币。此设计旨在将UNI的价值与协议使用量挂钩，同时规避直接分发的证券风险。作为此次推广的一部分，首批1亿枚UNI代币被销毁，这是DeFi历史上规模最大的单次代币销毁之一。

2026 年 3 月和 6 月：治理投票将费用转换机制扩展到 Uniswap 的 Layer 2 部署。

2026 年 7 月 27 日：治理提案 100 将费用切换扩展到七个网络上的 Uniswap v4 资金池，包括以太坊、Arbitrum、Base、BNB Chain、Polygon、OP Mainnet 和 Robinhood Chain，使每日协议收入几乎在一夜之间从大约 114,000 美元增加到大约 325,000 美元。

2026 年中期： Uniswap 协议整体的交易手续费收入约为每年 845 亿美元至略高于 1 亿美元。目前，该协议本身正通过 TokenJar 销毁机制获取其中相当可观且不断增长的份额。根据具体时间段和数据来源的不同，年化收益估计约为 26 万美元至 90 万美元甚至更高。这一转变被广泛认为是自 2020 年以来主要 DeFi 协议中最具影响力的代币经济变革之一，并加速了其他协议（包括 Hyperliquid、Maple Finance、Jupiter 和 Raydium）采用类似的收益分成和回购机制。

如何用简单的语言解释协议收入？

真正的收益，而非凭空印制的货币：当 Uniswap 从交易手续费中赚取数千万美元，或者 GMX 在一天的交易活动中赚取数万美元时，这些都是来自真实经济活动的真金白银，而不是凭空印制的代币。协议收入相当于 DeFi 领域的公司盈利。

Uniswap 的“费用转换”概念现已得到解决：Uniswap 历来收取交易手续费，其中大部分都流向了流动性提供者。长期以来备受争议的“费用转换”方案旨在将部分手续费重新分配给协议本身。截至 2025 年 12 月，这场争论终于结束：Uniswap 的费用转换机制已正式启用，将约 17% 的交易手续费重新分配到一个用于购买并销毁 UNI 代币的机制中，使 UNI 持有者首次能够间接但实际地分享 Uniswap 的巨额收入。

DeFi 的市盈率：Token Terminal 会追踪协议收入和市值，从而实现价格收入比分析。一个年收入 100 亿美元、市值 5 亿美元的协议，其市盈率约为 500 倍，这与传统的股票估值倍数类似。

实际收益率与通胀收益率：GMX 将实际交易手续费收入（以 ETH 和 AVAX 等资产形式）分配给质押者，这属于实际收益率。而某些协议声称其年化收益率高达 1,000%，且全部以新发行的代币支付，但实际上支付的是通胀收益，而非实际收益率。实际收益率往往具有可持续性，而纯粹的通胀收益率通常难以维持。

EIP-1559 是一种独特的机制：以太坊的基础费用销毁相当于供应销毁，其效果类似于股票回购，在概念上与积极收集和花费收入的标准协议金库截然不同，尽管两者最终都以不同的方式支持代币持有者的价值。

MakerDAO 和 Sky 的收入结构：MakerDAO 现已更名为 Sky，其收入来源包括通过其真实世界资产金库持有的美国国债，以及来自抵押加密贷款的稳定费。这种多元化的收入结构为 DAI 和 USDS 的稳定性提供资金，并为 MKR 和 SKY 持有者创造实际价值，展现了 DeFi 领域较为成熟且多元化的收入模式之一。

主要协议的收入对比如何？

协议收入在现实世界中有哪些实际应用案例？

GMX实际收益率

场景：GMX 希望设计一种代币模型，让质押者获得与交易活动直接挂钩的真正、可持续的收益，而不是依赖于通货膨胀的发行。

实现方式：该平台通过永续期货交易量赚取交易费，并将其中 70% 的收入以 ETH 和 AVAX 等资产（而不是 GMX 本身）直接分配给质押者。

结果：GMX 质押者历史上获得的年化收益率大致在 25% 到 40% 之间，但其中很大一部分收益数据包含了 esGMX 激励代币，在评估可持续性时，应该将其与纯粹的、由手续费产生的实际收益部分区分开来。

MakerDAO 的 DSR 和 RWA 收入

场景：MakerDAO（现为 Sky）想要一种稳定币，其部分资金由现实世界的收益支持，而不是完全由波动性极大的加密货币抵押品支持。

实施：通过 RWA 金库持有的数十亿美元美国国债产生收益，这有助于为该协议向存款人提供的 DAI 和 USDS 储蓄利率提供资金。

结果：该协议每年产生超过 200 亿美元的收入，其储蓄利率产品吸引了数十亿美元的存款，这充分展现了 DeFi 最清晰的多元化、部分与 TradFi 相关的收入模式示例之一。

Uniswap费用切换机制终于启用

场景：多年来，UNI 一直被批评为一种治理代币，对 Uniswap 的巨额交易费收入没有真正的经济索取权，即使该交易所本身每月处理的交易量超过 100 亿美元。

实施：2025 年 12 月通过的 UNIfication 提案激活了一个费用转换机制，将大约 17% 的交易费用重定向到 TokenJar 合约中，该合约利用这些收入购买并永久销毁 UNI，同时还进行了最初的 1 亿个代币销毁和更广泛的治理重组，将 Uniswap 基金会合并到 Uniswap Labs 中。

结果：UNI 从一种纯粹的治理资产转变为一种对 Uniswap 收入拥有实际（尽管是间接的）索取权的资产。该机制随后扩展到 Layer 2 部署，并于 2026 年 7 月扩展到七个网络上的 v4 池，从而大幅提升了协议的每日收入。此举如今被广泛视为 DeFi 代币经济学发展史上的一个里程碑，并直接影响了其他主要协议类似的收入分成和回购机制。

代币终端价格收入比分析

场景：一位分析师想要比较两个 DeFi 协议相对于其实际收益的估值是否合理，而不是仅仅依赖市值或 TVL。

实施方法：分析师从 Token Terminal 获取年度协议收入数据，并将每个协议的市值除以该数据，以计算价格收入比率，其本质与传统的股票市盈率类似。

结果：如果一个协议的营收倍数远高于同类协议，但增长势头却并不强劲，则该协议可能被标记为相对于其实际收益而言估值过高，这有助于投资者区分那些具有真正基本面支撑的协议和那些主要依靠叙事和投机进行交易的协议。

协议收入作为一项指标有哪些优势？

可持续的代币经济模型是其核心优势，因为收入支持的收益机制比通胀型代币发行更具持久性，后者会随着时间的推移稀释持有者的权益，而与底层协议的健康状况无关。协议收入也提供了一个真正的基本面估值基础，因为市盈率和市销率等指标首次真正适用于去中心化金融（DeFi），从而实现了比以往更加理性的价格分析。它有助于协调协议和代币持有者的激励机制，因为持有者从协议成功中获得的收益与实际使用量大致成正比，而非纯粹的投机。正如Uniswap的TokenJar设计所示，收入还可以为回购机制提供资金，从而减少代币供应量并支撑价格，而不会像直接分发那样引发监管问题。此外，由于协议收入允许资金库积累ETH、稳定币和RWA等非代币资产，从而实现真正的长期可持续性，因此资金多元化也成为可能。而且，与纯粹的投机性代币相比，能够产生收入的协议在当前的监管讨论中通常更有力地论证其代币的实用性。

依赖协议收入有哪些缺点和风险？

收入波动性是一个不容忽视的问题，因为协议收入与市场活动密切相关，熊市甚至会大幅降低原本健康的协议的费用收入。竞争压力也始终存在，因为竞争激烈的费用市场往往会在真正的“竞相压价”中将协议费用推向零。即使在 Uniswap 启用费用转换机制之后，费用转换的监管风险也并未完全消失，因为其他考虑类似机制的协议仍然需要谨慎应对证券分类问题，这也是 Uniswap 的设计选择通过代币销毁而非直接分配的方式来分配收入的原因之一。收入集中度普遍存在，因为许多协议的大部分收入都来自单一交易对或市场，从而造成了真正的集中风险。衡量收入的复杂性依然十分棘手，因为准确区分协议收入、流动性挖矿成本和其他补贴需要相当复杂的分析。此外，治理提取风险也值得关注：理论上，DAO 的治理机构可以投票决定提取收入以谋取短期利益，从而损害协议的长期健康，尽管 Uniswap 基于销毁机制的设计正是为了避免这种短期提取压力。

您如何在自己的分析中使用协议收入？

使用 Token Terminal 或 DefiLlama 的费用追踪器等工具查找协议的年度收入，并将其与市值进行比较。通过将市值除以年化收入来粗略计算市盈率，并将其作为众多参考指标之一，而非单独作为最终结论。仔细评估收入分配方式，因为拥有清晰、完善的收入分成或回购机制（例如 Uniswap 的 TokenJar 系统）的协议通常比那些代币持有者没有任何实际经济利益的协议更易于分析和投资。在评估任何宣传的收益率数据时，区分以 ETH、稳定币或类似资产支付的实际收益和通胀性代币发行。此外，应跟踪收入的长期趋势，而非仅关注单一的快照，因为持续增长的收入比由异常市场状况驱动的一次性激增更能说明问题。

关于协议收入的常见问题

在哪里可以追踪 DeFi 协议的收入？ Token Terminal 和 DefiLlama 的费用板块是主要的追踪平台。它们实时追踪超过 100 个 DeFi 协议的总费用和实际收入（即协议从中获得的费用份额），并提供历史数据用于趋势分析。

什么是“费用切换机制”，Uniswap 是否已启用该机制？费用切换机制是一种治理机制，启用后，协议的部分交易费或服务费将分配给协议金库或代币持有者，而不是将所有费用都支付给流动性提供者。Uniswap 的费用切换机制自 2021 年起就一直在讨论中，最终于 2025 年 12 月通过 UNIfication 提案启用，并于 2026 年进一步扩展到 Layer 2 链和 v4 池。GMX、Curve 和 Aave 早在 Uniswap 启用费用切换机制之前就已经拥有了类似的机制。

协议收入与总锁定价值 (TVL) 有何区别？ TVL 衡量的是协议中存入的资金量，它反映的是流动性，而非收益。协议收入衡量的是基于这些流动性的经济活动所产生的实际收益。一个协议的 TVL 可能高达数十亿美元，但如果其手续费很低或基于这些流动性的经济活动微乎其微，那么其收入可能接近于零。

以太坊 L1 算得上是一个有收入的“协议”吗？从某种意义上说，是的。自 2021 年 8 月 EIP-1559 生效以来，以太坊会在每笔交易中销毁一部分基础费用。虽然这种销毁通过减少 ETH 的供应量为 ETH 持有者创造了价值积累，其效果类似于股票回购，但它在概念上与传统的协议收入有所不同。传统的协议收入是指 DAO 或团队可以主动分配和使用资金的直接资金流入。

对于DeFi协议而言，怎样的市盈率才算“便宜”？传统金融科技公司的市盈率通常在5到30倍之间。DeFi协议在牛市行情强劲时，市盈率通常在10到100倍之间。在市场较为中性的情况下，市盈率低于10倍左右的协议相对于其基本盈利能力而言可能被低估；而市盈率高于100倍的协议通常需要有非常出色的增长故事才能支撑如此高的估值倍数。

Uniswap 的费用转换机制激活后是如何运作的？它并没有像其他机制那样将费用收入直接分配给 UNI 持有者（这会引发严重的证券法问题），而是将大约 17% 的交易费用转入 TokenJar 智能合约，由这些合约在公开市场上购买 UNI 并永​​久销毁。随着时间的推移，这会减少 UNI 的流通供应量，这种经济模式类似于公司股票回购，同时规避了直接向代币持有者分配现金流可能引发的监管风险。

相关条款

• 实际收益率：收益来自真正的协议收入，例如交易费，而不是来自通货膨胀的代币发行。
• 费用转换：一种由治理机构控制的机制，将一部分协议费用重新分配给国库或代币持有者。
• 代币排放：新铸造的代币作为奖励分发，无论协议的实际收入如何，都会稀释持有者的权益。
• 市销率：协议的市值除以其年化收入，用作类似于传统市盈率的粗略估值指标。
• 总价值锁定（TVL）：存入协议中的资产总价值，一种不同于收入或收益的流动性衡量指标。
• 代币回购：利用协议收入在公开市场上购买并经常销毁代币，从而减少其流通供应量。
• veTokenomicsCurve 首创的这种模式，通过锁定代币，使持有者能够直接分享协议费用收入。

来源

• Token Terminal 和 DefiLlama 的费用和收入数据
• Uniswap治理论坛、统一化和第100号提案文档
• MakerDAO/Sky治理和RWA金库报告
• 行业报告称，Uniswap将于2025年12月启动费用转换机制