Доход от протокола

Доходы протокола, также называемые комиссиями протокола или прибылью протокола, — это доход, получаемый децентрализованным блокчейн- протоколом от его основной экономической деятельности, такой как комиссии за транзакции, комиссии за свопы, спреды по кредитованию, штрафы за ликвидацию или другие сервисные сборы, который поступает в казну протокола или распределяется между держателями токенов и поставщиками ликвидности. В отличие от «эмиссии токенов», которая представляет собой инфляционное вознаграждение, напечатанное из воздуха, доходы протокола представляют собой реальную экономическую ценность, созданную фактической полезностью протокола для пользователей.

Концепция «реальной доходности», предполагающая распределение фактического дохода протокола, а не инфляционных вознаграждений в токенах, стала ключевым показателем для оценки фундаментальной устойчивости и внутренней ценности протоколов DeFi . Отслеживание дохода протокола через такие платформы, как DefiLlama, Token Terminal и Messari, позволяет инвесторам применять традиционные методы оценки, такие как соотношение цены к прибыли и мультипликаторы дохода, к децентрализованным протоколам таким образом, который был просто невозможен на протяжении большей части истории криптовалют. Наиболее значимым недавним примером этого сдвига является сам Uniswap: после многих лет, когда его токен управления вообще не приносил дохода протокола, в конце 2025 года была проведена реорганизация системы управления, которая наконец-то активировала механизм, напрямую связывающий стоимость UNI с масштабной торговой активностью биржи.

Как возникли и развивались доходы от протоколов?

2020 год: Uniswap V2 начинает генерировать значительный доход от комиссий за торговлю, причем фактически весь этот доход поступает поставщикам ликвидности, а не самому протоколу, несмотря на то, что базовая архитектура контрактов всегда включала техническую возможность «переключения комиссий», которое управление могло бы активировать позже. Примерно в то же время Compound и Aave отдельно начинают генерировать доход от процентов по кредитам, распределяемый между кредиторами в качестве ранней, хотя и менее широко освещаемой, формы реальной прибыли.

2021 год: Запускается Token Terminal — первая платформа, предназначенная для отслеживания доходов от протоколов в блокчейне в рамках DeFi. Запускается GMX, распределяя 70% доходов от комиссий за торговлю напрямую держателям токенов GMX и GLP с самого начала. dYdX генерирует более 100 миллионов долларов дохода от комиссий за торговлю на своей бирже v3 на базе StarkEx, который распределяется между стейкерами.

2022 год: Концепция «реальной доходности» получает более широкое распространение, поскольку инвесторы все чаще отдают предпочтение протоколам, генерирующим реальный доход, а не неустойчивым инфляционным вознаграждениям в виде токенов. Отдельно стоит отметить, что EIP-1559 от Ethereum создает форму накопления стоимости на уровне протокола за счет сжигания базовой комиссии и сокращения предложения, что концептуально похоже на выкуп акций, хотя и отличается от традиционного казначейства протокола, которое собирает и активно расходует доход.

2023 год: MakerDAO получает более 200 миллионов долларов годового дохода от комиссий за стабильность и своих хранилищ реальных активов (RWA), становясь одним из наиболее ярких примеров протокола DeFi с диверсифицированным потоком дохода, связанным с TradFi.

2024 год: Aave получает более 120 миллионов долларов годовой выручки, а Hyperliquid становится новым крупным источником дохода, хотя ранние публичные оценки его комиссионных доходов часто путали с гораздо большими показателями объема торгов. Анализ соотношения цены к прибыли (P/E) для протоколов DeFi становится стандартной частью методологии инвестиционных исследований в этом секторе.

11 ноября 2025 года: Uniswap Labs и Uniswap Foundation объявляют о предложении «UNIfication», направленном на окончательное разрешение многолетних споров по поводу неактивного механизма переключения комиссий Uniswap путем его активации одновременно с масштабным сжиганием токенов и реструктуризацией управления.

28 декабря 2025 года: Предложение о унификации принято более чем 99% голосов и вступает в силу, впервые в истории Uniswap активируя переключение комиссий протокола на Ethereum. Примерно 17% комиссий за свопы начинают поступать в смарт-контракты TokenJar, которые используют этот доход для покупки и безвозвратного сжигания UNI. Эта схема специально разработана для того, чтобы связать стоимость UNI с использованием протокола, избегая при этом проблем, связанных с прямым распределением ценных бумаг. В рамках развертывания сжигается первоначальный транш в 100 миллионов UNI, что является одним из крупнейших единовременных сжиганий токенов в истории DeFi.

Март и июнь 2026 года: Голосование в совете директоров расширяет механизм переключения комиссий на развертывания Uniswap на уровне Layer 2.

27 июля 2026 г.: Предложение по управлению 100 распространяет переход на комиссию в пулах Uniswap v4 в семи сетях, включая Ethereum, Arbitrum, Base, BNB Chain, Polygon, OP Mainnet и Robinhood Chain, что фактически за одну ночь увеличит ежедневный доход протокола с примерно 114 000 долларов до 325 000 долларов.

К середине 2026 года: общая сумма комиссий за торговлю на Uniswap в масштабах всего протокола составляет примерно от 845 миллионов до чуть более 1 миллиарда долларов в год, при этом сам протокол теперь получает значительную и растущую долю этой суммы благодаря механизму сжигания токенов TokenJar. Годовые оценки варьируются от примерно 26 миллионов до 90 миллионов долларов и более в зависимости от точного периода и используемого источника данных. Этот сдвиг широко упоминается как одно из наиболее значимых изменений в токеномике среди основных протоколов DeFi с 2020 года, и он ускорил внедрение аналогичных механизмов распределения доходов и обратного выкупа токенов в других протоколах, включая Hyperliquid, Maple Finance, Jupiter и Raydium.

Как можно простыми словами объяснить, что такое доход от протокола?

Реальная прибыль, а не напечатанные деньги: когда Uniswap зарабатывает десятки миллионов долларов на комиссиях за свопы, или GMX зарабатывает десятки тысяч долларов за один день торгов, это реальные деньги от реальной экономической активности, а не токены, напечатанные из воздуха. Доход протокола — это эквивалент прибыли компании в сфере DeFi.

Концепция «переключения комиссий» для Uniswap теперь решена: исторически Uniswap взимал комиссию за своп, большая часть которой полностью поступала поставщикам ликвидности. Долго обсуждавшееся «переключение комиссий» предполагало перенаправление части этой комиссии в сам протокол. По состоянию на декабрь 2025 года эти дебаты завершены: механизм переключения комиссий Uniswap активен, перенаправляя примерно 17% комиссий за своп в механизм, который покупает и сжигает UNI, предоставляя держателям UNI косвенную, но реальную возможность претендовать на существенный доход Uniswap впервые.

Коэффициенты P/E для DeFi: Token Terminal отслеживает выручку протокола наряду с рыночной капитализацией, что позволяет проводить анализ соотношения цены и выручки. Протокол с годовой выручкой в ​​100 миллионов долларов и рыночной капитализацией в 500 миллионов долларов торгуется по цене, в 5 раз превышающей выручку, что по сути аналогично традиционным мультипликаторам оценки акций.

Реальная доходность против инфляционной доходности: GMX распределяет реальный доход от комиссий за торговлю в таких активах, как ETH и AVAX, между своими стейкерами, что считается реальной доходностью. Протокол, предлагающий впечатляющую годовую доходность в 1,000%, выплачиваемую исключительно собственными недавно выпущенными токенами, вместо реальной доходности платит инфляцией, а не реальной доходностью. Реальная доходность, как правило, устойчива во времени; чисто инфляционная доходность обычно нет.

EIP-1559 представляет собой отдельный механизм: сжигание базовой комиссии в Ethereum действует как уничтожение предложения, аналогичное по эффекту выкупу акций, и концептуально отличается от казначейства стандартного протокола, которое активно собирает и расходует доход, хотя оба механизма в конечном итоге поддерживают ценность токенов для держателей разными способами.

Структура доходов MakerDAO и Sky: MakerDAO, теперь переименованный в Sky, получает доход от казначейских облигаций США через свои хранилища реальных активов, а также комиссионные сборы за стабильность, получаемые от обеспеченных криптовалютных займов. Эта диверсифицированная структура доходов финансирует стабильность DAI и USDS и генерирует реальную ценность для держателей MKR и SKY, демонстрируя одну из наиболее зрелых и диверсифицированных моделей получения дохода в сфере DeFi.

Как соотносятся доходы крупнейших протоколов?

Какие существуют реальные примеры получения дохода от протоколов?

Реальная урожайность GMX

Сценарий: Компания GMX хотела разработать модель токенов, в которой стейкеры получают реальный, устойчивый доход, напрямую привязанный к торговой активности, а не зависящий от инфляционных выбросов.

Реализация: Платформа получает комиссионные сборы с объема торгов бессрочными фьючерсами и распределяет 70% этой выручки, выплачиваемой в активах, таких как ETH и AVAX, а не самой GMX, напрямую стейкерам.

Результат: Исторически сложилось так, что стейкеры GMX получали переменную доходность в диапазоне примерно от 25% до 40% годовых, хотя значительная часть заявленной доходности включает в себя стимулирующие токены esGMX, которые следует отличать от чистого компонента реальной доходности, получаемой за счет комиссий, при оценке устойчивости.

Выручка MakerDAO от DSR и RWA

Сценарий: MakerDAO, ныне Sky, хотела создать стейблкоин, частично обеспеченный реальной доходностью, а не исключительно волатильным криптовалютным залогом.

Реализация: Миллиарды долларов США в казначейских облигациях США, хранящихся в хранилищах RWA, приносят доход, который помогает финансировать процентные ставки по депозитам DAI и USDS, предлагаемые вкладчикам в рамках протокола.

Результат: Протокол приносит более 200 миллионов долларов годового дохода, а его продукты для сбережений привлекли миллиарды долларов депозитов, демонстрируя один из самых наглядных примеров диверсифицированной модели получения дохода, частично связанной с традиционными финансовыми инструментами, в сфере DeFi.

Функция переключения комиссий Uniswap наконец-то активирована.

Ситуация: В течение многих лет UNI подвергался критике как токен управления, не имеющий реальных экономических оснований для получения значительных комиссионных сборов на Uniswap, даже несмотря на то, что сама биржа обрабатывала ежемесячно более 100 миллиардов долларов.

Реализация: Предложение о унификации, принятое в декабре 2025 года, активировало механизм перераспределения комиссий, который направляет примерно 17% комиссий за свопы в контракты TokenJar, использующие этот доход для покупки и безвозвратного сжигания UNI, а также первоначальное сжигание 100 миллионов токенов и более широкую реструктуризацию управления, включающую слияние Uniswap Foundation с Uniswap Labs.

Результат: UNI превратился из актива, ориентированного исключительно на управление, в актив с реальным, хотя и косвенным, правом на доход Uniswap. Впоследствии этот механизм был расширен до развертываний на уровне Layer 2, а в июле 2026 года — до пулов v4 в семи сетях, что резко увеличило ежедневный доход протокола. Этот шаг сейчас широко считается знаковым моментом для токеномики DeFi и оказал прямое влияние на аналогичные схемы распределения доходов и обратного выкупа в других крупных протоколах.

Анализ соотношения цены и выручки терминала токенов

Ситуация: Аналитик хочет сравнить, насколько справедливо оценены два протокола DeFi относительно их фактической прибыли, а не полагаться только на рыночную капитализацию или TVL.

Реализация: Аналитик извлекает данные о годовой выручке протоколов из Token Terminal и делит рыночную капитализацию каждого протокола на эту цифру, чтобы рассчитать коэффициент цена/выручка, по сути сравнимый с традиционным коэффициентом цена/прибыль акций.

Результат: Протокол, торгующийся с гораздо более высоким мультипликатором выручки, чем аналогичные продукты, но не имеющий соответственно сильной истории роста, помечается как потенциально переоцененный по отношению к фактической прибыли, что помогает инвесторам отличать протоколы с реальной фундаментальной поддержкой от тех, которые торгуются в основном на основе предположений и спекуляций.

Каковы преимущества показателя выручки от протокола как метрики?

Ключевое преимущество заключается в устойчивой токеномике, поскольку доходность, обеспеченная выручкой, принципиально более долговечна, чем инфляционные эмиссии токенов, которые со временем размывают долю держателей независимо от состояния базового протокола. Выручка протокола также обеспечивает подлинную фундаментальную основу для оценки, поскольку коэффициенты цена/прибыль и цена/продажи впервые стали применимы к DeFi, что позволяет проводить более рациональный анализ цен, чем это было возможно ранее. Это помогает согласовать стимулы протокола и держателей токенов, поскольку держатели получают выгоду от успеха протокола примерно пропорционально фактическому использованию, а не чистой спекуляции. Выручка также может финансировать механизмы обратного выкупа, как демонстрирует дизайн TokenJar от Uniswap, сокращая предложение токенов и поддерживая цену без возникновения тех же регуляторных вопросов, которые могли бы возникнуть при прямом распределении. Также становится возможной диверсификация казначейства, поскольку выручка протокола позволяет казначейству накапливать нетокеновые активы, такие как ETH, стейблкоины и RWA, для обеспечения подлинной долгосрочной устойчивости. И, как правило, в ходе текущих обсуждений с регулирующими органами у протоколов, приносящих доход, есть более веские аргументы в пользу полезности токенов, чем у чисто спекулятивных токенов.

В чём заключаются недостатки и риски, связанные с зависимостью от доходов от протоколов?

Волатильность доходов представляет собой реальную проблему, поскольку доходы протокола тесно связаны с рыночной активностью, а медвежьи рынки могут резко снизить комиссионные доходы даже для протоколов, находящихся в целом в хорошем состоянии. Конкурентное давление также постоянно, поскольку конкурентные рынки комиссий, как правило, со временем стремятся к нулю комиссионные сборы протоколов, создавая настоящую гонку на выживание. Регуляторный риск, связанный с переключением комиссий, не исчез полностью даже после активации Uniswap, поскольку другим протоколам, рассматривающим аналогичные механизмы, по-прежнему необходимо тщательно учитывать вопросы классификации ценных бумаг, что отчасти объясняет, почему собственная архитектура Uniswap направляет доходы через сжигание токенов, а не через прямое распределение. Концентрация доходов является распространенным явлением, поскольку многие протоколы получают большую часть своих доходов от одной торговой пары или рынка, создавая реальный риск концентрации. Сложность измерения остается действительно высокой, поскольку точное разграничение доходов протокола от затрат на майнинг ликвидности и других субсидий требует довольно сложного анализа. Стоит также упомянуть риск извлечения средств в рамках управления: теоретически, руководство DAO может проголосовать за извлечение дохода в краткосрочной перспективе, что нанесет ущерб долгосрочному здоровью протокола, хотя собственная система сжигания токенов в Uniswap была специально разработана для предотвращения подобного давления, связанного с краткосрочным извлечением средств.

Как вы используете данные о доходах от протоколов в собственном анализе?

Используйте такие инструменты отслеживания, как Token Terminal или раздел комиссий DefiLlama, чтобы узнать годовой доход протокола и сравнить его с рыночной капитализацией. Рассчитайте приблизительное соотношение цены к доходу, разделив рыночную капитализацию на годовой доход, и используйте это значение в качестве одного из нескольких параметров, а не как самостоятельный показатель. Оцените точное распределение дохода, поскольку протоколы с четкими, хорошо продуманными механизмами распределения дохода или обратного выкупа, такие как система TokenJar от Uniswap, как правило, более поддаются анализу и инвестированию, чем те, где держатели токенов вообще не имеют реальных экономических прав. Различайте реальную доходность, выплачиваемую в ETH, стейблкоинах или аналогичных активах, от инфляционных выбросов токенов при оценке любой заявленной доходности. И отслеживайте динамику дохода во времени, а не за один раз, поскольку стабильный, растущий доход является значительно более сильным сигналом, чем разовый скачок, вызванный необычными рыночными условиями.

Часто задаваемые вопросы о доходах от протокола

Где можно отслеживать доход DeFi-протоколов? Основными платформами для этого являются Token Terminal и раздел комиссий DefiLlama. Они отслеживают как валовую сумму полученных комиссий, так и фактический доход протокола, его долю в этих комиссиях, в режиме реального времени по более чем 100 DeFi-протоколам, а также предоставляют исторические данные для анализа тенденций.

Что такое «переключение комиссий» и активирован ли оно в Uniswap? Переключение комиссий — это механизм управления, который при активации направляет часть комиссий за свопы или услуги протокола в казначейство протокола или держателям токенов, вместо того чтобы отправлять все комиссии только поставщикам ликвидности. Механизм переключения комиссий в Uniswap обсуждался с 2021 года, но был окончательно активирован в декабре 2025 года в рамках предложения UNIfication и расширен на блокчейны второго уровня и пулы версии 4 до 2026 года. GMX, Curve и Aave уже имели свои собственные активные аналоги механизма переключения комиссий задолго до активации в Uniswap.

Чем отличается доход протокола от общей заблокированной стоимости (TVL)? TVL измеряет объем капитала, депонированного в протоколе; это показатель ликвидности, а не прибыли. Доход протокола измеряет фактический доход, полученный от экономической деятельности сверх этой ликвидности. Протокол может иметь миллиарды долларов в TVL, но при этом иметь практически нулевой доход, если его комиссионные ставки очень низкие или активность сверх этой ликвидности минимальна.

Можно ли считать Ethereum L1 «протоколом» с доходом? В некотором смысле, да. С момента активации EIP-1559 в августе 2021 года Ethereum сжигает базовую комиссию с каждой транзакции. Хотя это сжигание создает накопление стоимости для держателей ETH за счет сокращения предложения, аналогично эффекту выкупа акций, оно концептуально отличается от традиционного дохода протокола, который включает в себя прямые поступления в казну, которые DAO или команда могут активно распределять и тратить.

Какое соотношение P/R считается «дешевым» для протокола DeFi? Традиционные финтех-компании часто торгуются примерно по цене, в 5-30 раз превышающей выручку. Протоколы DeFi исторически торговались по цене, в 10-100 раз превышающей выручку, во время сильных бычьих рынков. Протоколы, торгующиеся ниже примерно 10-кратного показателя выручки в более нейтральных рыночных условиях, потенциально недооценены по отношению к их фундаментальной прибыли, в то время как протоколы, торгующиеся выше 100-кратного показателя выручки, как правило, нуждаются в исключительной истории роста, чтобы оправдать такой мультипликатор.

Как на самом деле работала система перераспределения комиссий Uniswap после активации? Вместо прямой выплаты комиссионных держателям UNI, что вызвало бы серьезные вопросы в области законодательства о ценных бумагах, Uniswap направляет примерно 17% комиссионных за обмен токенов в смарт-контракты TokenJar, которые используют эти средства для покупки UNI на открытом рынке и их последующего безвозвратного сжигания. Это со временем уменьшает объем UNI в обращении, что экономически схоже с корпоративным выкупом акций, и позволяет избежать регуляторных рисков, которые, вероятно, возникли бы при прямой выплате денежных средств держателям токенов.

Связанные условия

• Реальная доходность: доход выплачивается из реальных доходов протокола, таких как торговые сборы, а не из инфляционных эмиссий токенов.
• Переключение платы: механизм, контролируемый системой управления, который перенаправляет часть комиссионных сборов протокола в казну или держателям токенов.
• Эмиссия токенов: вновь выпущенные токены, распределяемые в качестве вознаграждений, которые размывают долю держателей независимо от фактического дохода протокола.
• Соотношение цены к выручке (P/R): рыночная капитализация протокола, деленная на его годовой доход, используется в качестве приблизительного показателя оценки, аналогичного традиционному коэффициенту P/E.
• Общая заблокированная стоимость (TVL): общая стоимость активов, депонированных в протоколе, показатель ликвидности, отличный от выручки или прибыли.
• Выкуп токенов: использование доходов протокола для покупки и частого сжигания токенов на открытом рынке, что уменьшает их количество в обращении.
• веТокеномика: модель, впервые предложенная компанией Curve, в которой блокировка токенов предоставляет их держателям прямую долю дохода от комиссий протокола.

Источники

• Данные о комиссиях и доходах Token Terminal и DefiLlama
• Форум управления Uniswap, документация по унификации и предложению 100.
• Управление MakerDAO / Sky и отчетность по хранилищу RWA
• Отраслевые сообщения об активации системы переключения комиссий Uniswap в декабре 2025 года